買貴定買平？估值三法

觀眾要求：無！係無啊！

上篇講到價格高估與否，要同佢嘅價值比較；要係購買之際得到足夠安全邊際，都需要推算出價值。目前主要有三個估值方法：重置成本、參照交易同現金流折現法。三者各自基於唔同嘅角度去量度價值，比如重置成本法以資產價值為核心，參照交易法考慮巿場價格歷史，而現金流折現法就強調企業產生嘅現金流現值。而角度唔同，用嘅數據都唔同，估出尼嘅範圍都有啲唔同，適用嘅企業類型都有唔同；但通過唔同方法互相參照，我地可以得出一個大約嘅價值範圍幫助達成投資決策。

一、重置成本法

重置成本法個核心概念，就係設想由零開始砌番你目標企業所需成本，以此作為估值。作為一個未必識做生意嘅散戶，我地可能比較難想像到底重置一間公司成本幾多，但我地仍然可以係財報度睇到個大概。企業投資係機器、設備、物業甚至收購嘅支出會以資產形式記錄左係資產負債表上面，咁我地做多一步將資產減去負債，就可以約莫得到「作為股東我比左幾多錢起呢間公司」嘅「淨資產」數字。呢個數字除番股數，就係好多財經網都有嘅每股賬面值Book Value Per Share。更常見到嘅係啲網直接幫你除埋，用Price to Book 尼表達到價同淨資產嘅比例。PB細過1即係價格小於重置成本，屬於低估價格； 大過1就係大過重置成本，可能存在價格高估。

重置成本法考慮資產成本，當企業主要由硬資產（物業、機器同設備）組成，或者大部份資產都可以用錢買到（銀行嘅貸款）嘅時候用就較為準確。但係佢無考慮呢啲資產產生盈利嘅能力，如果係FB呢啲以知識同技術為核心、資產存在規模效應，或者企業用負債去提高收益，或者企業根本唔依賴硬資產產生盈利，企業只需要好少資產（重置成本）就產生左好大嘅利潤，呢個方法就可能會低估左企業嘅價值。 

另一方面，資產負債表上嘅數字比較容易受到會計操控，亦有啲無形資產其實無實際價值，呢啲情況下單純依靠Book Value就好易誤導自己。呢方面最有代表性嘅例子要數內銀股，佢地PB長期低過0.6， 就係因為普遍投資者認為佢地係90年代果陣將啲壞賬割左出尼比資產管理公司，換番間資管嘅債券入自己盤數，變相間接持有無寫出尼嘅壞賬（呢個係幾有趣嘅故事，有機再分享）。

二、參照交易法

參照交易法視類似資產巿場交易價格為其價值。呢個方法考慮巿場對於同分析目標相似公司（參照公司）嘅評價，睇下人地對參照公司嘅出價同盈利、資產淨值等估值倍數嘅比例，按目標公司嘅地位、優劣調整再乘番基準數據得出估值。最common嘅方法就係巿盈率估值法，通過縱向搵出目標嘅歷史巿盈率、橫向搵出行業巿盈範圍，然後乘番佢嘅盈利得出估值範圍。比如話係想為中信國際電訊（1883）估值，初步可以參照aastock電訊服務業嘅31倍巿盈率乘番佢每股盈利0.28， 得出估值大約為8.68（利申真係好求其做，唔好因為呢個估值做投資決定）。

參照交易法嘅優勢就係佢考慮埋巿場對佢嘅評價，而巿場評價其實係好多人嘅分析結果，參考巿場評價就係跟隨羊群嘅做法，某程度上避免左自己分析存在盲點造成嘅傷害；但同時你就無法發現巿場睇唔到嘅價值，又或者要承受巿場情緒高漲帶來高估價值嘅風險。話雖如此，係Price Discovery失效嘅世代，要享受資本增值收益，充份考量巿場評價係無可避免嘅。

參照交易法另一個缺點在於估值倍數嘅調整存在主觀因素。一間行業龍頭故然值得比行業平均更高嘅巿盈倍數，但係高幾多呢？將定性優勢量化為定量倍數嘅時侯無法避免有主觀同隨意嘅人為因素，所以採用呢個方法嘅時候，必須承認佢有人為誤差嘅空間，儘量用平均數或者中位數作參考，或者係量化定性嘅因素作調整時儘量有根據地咁做。

三、現金流折現法 Discounted Cashflow DCF

現金流折現法視企業價值為未來可以產生現金流現值之和。由於人係偏好現在多於未來嘅現金流，加上未來嘅現金流存在不確定性，所以未來嘅現金流（例如一年後嘅100蚊）需要打個折（當係8%off）先能夠同而家嘅現金流（今日嘅92蚊）平起平坐，呢8%稱為「折現率」，92蚊就係一年後100蚊嘅「現值」。假設企業可以經營多50年，咁只要將佢五十年內可以產生嘅現金流折現成現值再加總，咁就可以得出佢嘅估值。

呢個方法個優勢係佢唔參考一啲受巿場情緒影響嘅數據，全然focus係企業可以產生嘅現金流，因此只要研究單一公司嘅財報就可以推算佢嘅價值。同時由於注重現金，所需數據會出現係現金流報表當中，而現金流係好難作假或者運用會計規則誤導投資人的，所以係目前為止最準確、用途最廣泛嘅估值模型，小至投資夾公仔機，大至收購公司都會用呢個方法去檢視價值多寡。視乎投資人嘅需要，仲有股利折現模型、債券到期收益率等計算，都係一脈相承自DCF嘅方法。

咁但係佢都有佢嘅缺點，就係折現率非常可操控，唔多唔少帶有人為因素。隨住你make嘅assumption唔同，見到嘅風險唔同，要求嘅風險回報唔同，折現率就可以好唔同；而未來現金流嘅估算都係受未來嘅不確定性影響，因此估出尼嘅價值範圍都可以好唔同，甚至可能過大以致無咩參考價值。

通過唔同嘅估值方法互相參考，我地可以得到一個咁嘅圖，更好咁得到估值範圍以指導投資決策。

REF：What are the Main Valuation Methods?

係大部份情況下，估值都起到指導投資決定嘅作用，亦都可以作為堅定持有嘅定心丸。咁如果價格相對價值存在巨大嘅安全邊際，係咪就可以all in等升呢？唔係。任何嘅估值方法都係估緊未來，而只要係未來就唔係一樣確定嘅野，因此估值永遠係一個範圍，係由最樂觀到最悲觀嘅假設下估計嘅價值範圍。即使係咁，未來總係會有啲黑天鵝係個假設cover唔到，做得再仔細嘅估值都可能大幅偏離預算。凡係all in某樣單一投資品，就係賭緊果嘅惡運唔會降臨，即使你通過分析將勝率由49%提高到51%，一舖決定勝負仍然係賭博；你要做嘅應該係拉長投資目光，分散投資次數，令到機率帶來嘅優勢企係你果邊。呢個長期分散投資嘅思維，就留待下次再續了。