How to DCF：未來嘅100蚊而家值幾多？

 觀眾要求：要識基本財報結構，大路嘅item要知邊樣打邊樣

注意！！！呢篇係我嘅掙扎，仲學緊，唔保證正確亦唔構成投資建議！！

(事後檢討發現自己個Discount Rate無tax到，所以估值會比應有嘅細；我就唔特登改了，留條疤係度提自己）

（再提提大家，呢個估值用嘅假設唔係好合理，都有好多因素無考慮到，旨在帶大家走一次DCF係點做出尼，清下自己啲concept，千奇唔好用尼作投資參考）

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無耐之前寫左篇文簡介下現存比較popular嘅三種估值方法，而我自己平常用嘅嘅係「參照交易法」，即係將啲價格化為巿盈率之類嘅倍數去估計價值。呢個方法比較方便，而且要求其起來可以非常求其，但缺點就係唔太準確吧（其實係我懶採集資料）。

咁點先可以更加準確咁估值呢？似乎現金流折現法係個唔錯嘅選擇。現金流折現法嘅核心可以歸納為兩點：

1. 企業嘅價值全然在於其未來現金流量之和
2. 現金流實現所需時間越多、不確定性越高，現值越低

第一點係啲基本定義，一間公司嘅價值自然就係佢有幾搵錢啦。第二點就分兩部分：時間價值同風險補償。

1. 「而家拎100」同「一年後拎100」二揀一我諗無咩人會揀後者，但如果一年後拎110？120？130？個數慢慢加上去就開始有人會揀後者。當刻嘅購買力比未來嘅購買力吸引同有用，所以要延遲享用呢個購買力，必需要有補償，呢個就係錢嘅時間價值。
2. 而家有人同你講，比100蚊佢，下年還番200比你，好似係個好好嘅offer啦，但如果係日日過大海爭成身債嘅賭仔offer你你借唔借？條友分分鐘聽日就比人分左屍啦！但如果係美國政府同你講又如何呢？莫講話借100還200， 借100還100.13（美國一年期債券收益率）都肯吖！你肯借幾多出去同舊錢收得番嘅機率有關，越唔可能收番，就要越高回報先有動力借出去，呢個就係錢嘅風險補償

「未來要X蚊先值得我放棄而家嘅Y蚊呢？」就係現金流折現法核心問題。咁我地只要將未來現金流按照時間同風險折價，就可以得出呢未來金流嘅「現值」：

CFt/(1+r)^t

1. CFt自然就係未來現金流個額啦
2. t係年數，越遠嘅錢越唔值錢，所以年數越長（t越大）下面除果個數就越大
3. r係折現率，用尼反映要求投資回報同金流嘅風險

去到呢度你已經明白左現金流折現估值法嘅基本原理啦！拿而家有條咁嘅式，咁只要plug番啲數入去就可以計到公司嘅價值鳥，之但係要plug啲咩數落去呢？下面我會用TSM做例子同大家講解一下，順手當做下練習咁。

一、現金流CFt

計CFt果陣要注意嘅係立足嘅角度。如果你係從散戶投資人嘅角度諗，CFt就會係股息；如果從股東角度諗，就會係所有流入權益嘅錢；今次我地由公司擁有人嘅角度諗，到底我間公司而家擁有嘅營運資產到底每年生緊幾多錢出尼呢？要解答呢個問題，就要由公司嘅收入同支出起步：

1. 首先公司賣野收到錢（Revenue）
2. 賣左嘅貨係要成本（Cost of Revenue）架嘛，咁我地要減走佢
3. 然後營運公司係要燈油火蠟要出糧交租（Operating Expense），呢啲走唔甩都要減走佢，淨番嘅就叫Operating Income，如果無咩其他非經營嘅特別收入，呢個數又會等如Earning Before Interest and Tax（EBIT）
4. 然後你要交過路費（稅）比政府，得出Net Operating Profit After Tax
5. 跟住就到股東你⋯⋯老母吖！公司啲機器啊果啲野要維修要買新、仲要買料囤貨乜乜柒柒，唔係維持唔到競爭力*，雖然你可以花錢再投資（Reinvestment），但間公司會慢慢死亡
6. 比哂上面呢啲支出之後，淨番嘅就係屬於公司可以自由支配但又唔會影響生存嘅金流Free Cashflow to Firm（ FCFF），公式化之後係咁：

FCFF=NOPAT(1-TR)-Reinvestment

呢個係FCFF嘅基本形態，plug唔同數入去condense出唔同形態，但concept同上面係一樣的，有興趣可以係呢度研究下。方便起見（好附合我嘅風格）我會採用呢個形態：

FCFF=OCF+Int(1-TR)-Capex

事不宜遲，即刻執data計下過去五年佢嘅FCFF係點：

Acquisitions (of Property, Plant and Equipments)，即係Capex，圖入面cut左啲字

第一行就係OCF，直接摘錄；Financial Cost有時會係Net，即係利息收入減支出，其實最好用番齋支出個數，好彩TSM財報個數已經係；稅率TR就係台灣公司稅，Google話我知嘅。收齊之後一計----原來係咁！但係過去嘅FCFF對估值係無用的，我地要以此為立足點，估計佢未來嘅FCFF有幾多。

二、成長

TSM係間好嘅公司我諗大家清楚過我啦，咁但係一間咁好嘅公司成長會係點架呢？估算成長有好多方法，例如：

1. 計番佢過去平均成長率
2. 計五年CAGR
3. 睇專家Forecast
4. 假設佢每年營收增加X%然後計番相應嘅OCF Margin同資本支出再計番個FCFF
5. 計番佢再投資左幾多乘番佢資本回報率得出一個成長率
6. 憑感覺定個成長率出尼

以上方法全部都可以計到一個估值出尼，而估值有無足夠代表性，關鍵係使用嘅Growth Rate GR有無充份理由、你嘅假設係咪符合現實。一個足夠認真嘅癲佬係應該做哂全部嘅結果出尼互相參考，但篇幅所限（樓主懶），呢度先用方法1同4嘅混合去估算未來五年現金流量，具體方法係咁：

1. 按年計出FCFF占Revenue幾多（FCFF Margin），取五年平均值
2. 計番過去五年平均Revenue增長
3. 用2去Project番未來五年Revenue，乘番1計出FCFF

結果係咁的：

搞掂左CFt果部份，仲差r折現率。

三、折現率

上面講過，折現率既係要求嘅回報，又係風險反映，到底此話何解呢？當初我都諗左好撚耐。首先要記住，由我地用FCFF果刻起，我地就係公司嘅營運者，睇野要用老闆嘅角度。作為一個老闆，營運公司嘅風險係咩？其中一個就係賺番尼嘅錢唔夠cover資本提供者要求嘅回報：債權人嘅利息還唔到要破產、股權回報唔夠會被賣低股價⋯⋯為左避免呢啲事發生，投資回報**至少要cover到資本成本Weighted Avereage Cost of Capital WACC 先得！所謂WACC就係所有有息負債嘅加權平均利息，可以通過以下算式得出：

COD*D/(D+Ety)+COE*Ety/(D+Ety)

COD=Cost of Debt

D=Debt Book Value

Ety=Equity Book Value

COE=Cost of Equity

COD都有幾個計法，呢度我先用Interest Expense除番Debt得出佢個利率。

Interest Expenditure/Debt

COE方面，你可以自己訂一個對股票要求嘅回報，或者參考CAPM嘅公式：

COE=Rf+Beta(Rm-Rf)

Rf=Risk Free Rate

Beta=Volatility relative to market

Rm=Market Return

呢條野係一整個理論模型尼，我自己都未仔細研究，大約意思係將COE分部無風險利率同風險溢價（承受風險嘅報酬），後者就用Market Return為準，按Beta（此股相對巿場嘅價格波動）調較，高波動相當於高風險，要求回報就更高。

採集好數據就可以計到佢過去五年嘅WACC：

原則上隨住營業活動，債務比例係會變化嘅，所以我地係應該Project埋公司未來嘅負債率變化，每年用唔同嘅折現率，咁但係方便理解起見呢度我地先假設佢唔變先，反正好地地一間企業一般唔會有太大嘅負債率變化。預測用嘅折現率就先取五年平均嘅7.37%吧，咁我地就已經可以折現佢五年嘅現金流啦！

咦咦喂，2025果個做咩唔折現嘅？折現五年就夠？你當間公司淨係做五年？師傅，五年就執嘅公司你買埋我果份啦⋯⋯我地假設間野永續經營，而永續經營折現嘅現金流都需要折現，折現左嘅金流和就係Terminal Value。

四、終值 Terminal Value

咁但係永續經營咁多現金流，我咪計到永遠？唔是咁的，如果大家有讀到去中六，會知道有樣野叫sum of geometric sequences，只要個common ratio細過1就可以計到無限遠嘅和。DCF和果條式代番入sum of GS，條式會變左咁：

CFt+1/(r-GR)

係咪睇落仲簡單左呢！咁但係如果GR大過或者等於r咪計唔到？無錯無錯係有咁嘅情況，所以數學上GR係要細過r。除左咁之外，假設永續經營咁計算終值仲有幾點要留意：

1. 無公司可以永遠增長高於GDP，長遠尼講競爭會令企業成長回歸經濟增長值
2. 企業由成長期（即係前五年嘅設定）去到平穩期要比番平穩期嘅特點佢，成長率、負債率、beta等各種數字都要附合番平穩企業特點
3. 穏定企業都有維持資本開支，千奇唔好忘記左

呢度我地假設佢由第六年開始停止成長，進入平穏期，咁啲數就要作出相應調整：

1. 正路我地要搵番行業嘅平均負債率，但係我比較懶所以係咁咦加到去25%就算
2. Beta跟番巿場，即係1
3. 假設利息成本無變，咁新嘅COC就係6.38%
4. 穏定成長率假設係2%，貼近番世界GDP增長

塞番啲數落條式之後我地就可以計到Terminal Value係$10282997，但要留意番一點：條式個度個t係base year +1，plug個數係下年嘅CF，然後將永續金流折現番去base year。呢度我地plug嘅係第6年嘅CF，即係折現個數係相當於係第五年嘅「現」值，所以我地要將呢個終值塞入第五年當成係第五年嘅FCFF，再折現番做今日嘅錢，最後加總五年所有DCF就可以得出個估值：

好野～終於計好啦！你就想吖！仲有一步吖屌你老母！

五、最後調整

記唔記得我地係公司營運者角度？你而家計出尼呢個價值係全部資本提供人共同擁有架！而且你只係考慮左佢嘅生錢力值幾多錢，本身佢啲錢你都未加番；仲有果啲乜尻少數股東權益呢？要減走哂佢地先可以得出股權價值，仲要除番股數同埋轉番美金！

最後得出個估值係59.64鎂，低過而家嘅78.63，可以話係呢個DCF所套用嘅假設下，現價高估左。

六、結語

咁係咪可以做結論話而家TSM嘅價格高估左好多唔適而買入呢？絕對唔係咁樣。留意番由一開始到最尾，呢個DCF估值嘅過程都運用左唔少假設：

1. FCFF咁多計法淨係用OCF果個
2. 未來嘅FCFF Margin係維持不變
3. Revenue Growth係維持五年平均
4. 五年後無transition直接進入穩定期
5. 假設CAPM個條式係正確

等等等等⋯⋯59.64鎂只係運用呢堆假設下嘅估值。如果調高增長率去10%，估值會變成72鎂；折現率升到10， 估值會變53鎂；FCFF Margin提高到40%，估值會變左80鎂。如果你加番幾年transit去穏定期、詳細估計啲Capex啊乜乜柒柒再計，又會係另一番景象。

咁好多Critics就會屌，師傅你咁撚多假設，改少少就去左另一個次元咁估出尼托咩？

呢個係任何估值都會面對嘅問題：為左窺探未來，無論點都要做啲假設。DCF嘅優點你可以根據你對間公司嘅認知去更動你嘅假設、為個Model增加唔同嘅input，儘量貼近你所認知嘅現實；換句話說，你係可以將果啲咩引領世界、台灣的肝果啲虛無嘅榮光轉化成實實在在嘅數字，得出「如果係咁嘅話價值係咁多」嘅答案。只要設想唔同嘅case，估值就會變左一個範圍，你知道邊個價位代表咩假設，亦都知道果個scenario係合唔合理。比如用番我地啱啱個model，TSM去到500蚊果陣佢要每年增長一半，咁你係咪要做埋火星人生意先得？

DCF係一個sandbox咁嘅野，比你試驗唔同情況下間公司應該係幾錢，但無可否認佢的確涉及好多假設。加上因為估值採用嘅數據係二手數據（財報嘛），本身就有唔準嘅成份，強求估出一個「啱」嘅數字本身係唔可行亦無意思，因為估值始終係估未來，自然係有不確定性會令個數唔準或者變化。估值個作用，純粹在於揭示價值大約嘅範圍，等你可以遠離信念泡沫或者食下人血饅頭。

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*機器呢啲長期用嘅洗費叫資本支出 Capital Expenditure, Capex，會Book入Balance Sheet之後一年一年咁係Profit and Loss度以燈油火蠟嘅形式扣番；囤貨買料呢部份叫non Cash Working Capital，又係唔會出係本年Profit and Loss但要減番

**至於點解折現率相當於投資回報，大家可以研究下咩叫IRR，簡單尼講IRR係考慮左現金流嘅時間價值嘅回報率

PS：其實對於唔同階段同行業特徵嘅公司啲數有唔同處理方法，得我再學好啲再寫下案例！

PPS：爭在大家有關財報嘅文，有拖無欠