[UGFR 與財報對話] 疫巿Mall REITs搏反彈？捱唔捱到天光先⋯⋯

雖然我無咩點講過自己嘅投資組合傾向，但有幾位巴打都發現左我係一個「息魔」。於是有個巴打向我推介左SPG（一隻美國商場REITs），話短期搏反彈可以「財息兼收」叫我睇下。作為一個理性嘅投資者梗係唔會相信世上有咁荀嘅事情，不過姑且研究研究。

係咪真係「財息兼收」先

先睇下佢講嘅野成唔成立。身為一個息魔，自然係先睇「息」：

過去幾年派息一直都有提升，直到Lockdown來臨就suspend左一個Quarter，之後分派減少左四成，雖然係可以理解嘅情況，但何來有好息收呢？價格決定回報，計番佢啱啱兩季每股派1.3鎂，假設佢跟住都頂得住唔減派，一年就派5.2鎂，現價72.9鎂尼計都有7.1%，但扣左美股嘅Witholding Tax之後其實得5%。考慮到港股好多優質REITs都有7%嘅時候其實唔係話好出眾。但如果佢「財」方面真係好有潛力，坐住5%股息等佢大爆升又未嘗不可；咁「財」方面又係咪真係好有潛力呢？我就搵左佢嘅股息率歷史望下：

呢幅圖不得了：正常經營環境下，佢嘅股息率係4～5%；股價就好穩定，似乎巿場平時對佢好有信心，佢亦都以穏定派息回應，先會有咁平穩嘅股息率歷史；只係三月股災Mall呢個行業食到應一應先大幅上揚（股價大跌）。咁假設佢個派息唔加番上去，但疫情安定下來，照計股價都可以上番 5.2/5%＝104鎂；假設派息恢復番2019嘅水平（8.3鎂），股價仲可以上到166鎂，都咪話唔吸引！

不過冷靜啲先，用股息率估算可能唔夠嚴謹，不妨以每股FFO*做基數，笠啲冷靜（悲觀）啲嘅假設做個快速嘅DCF估值：

我笠左以下嘅假設：

1. 2020Q2 嘅 FFO係2019Q2嘅七成，咁再悲觀啲當全年嘅FFO只有原本嘅六成，得出最頂果四個數，然後加總成為 2020 Q3 - 2021 Q2 年度嘅每股FFO係7.4鎂
2. 再悲觀假設下年再跌多20% 到5.9鎂，然後用兩年Recover 10% 到7.15鎂嘅水平，第五年增長8%去到7.73鎂，之後跟通脹率3%增長
3. Mall REITs 真係食正武肺，風險有啲大，我當要10%回報先夠冚，就笠10%做折現率

一個咁垃圾嘅假設下估值都有96.8鎂，而現價竟然低過垃圾價！假如SPG真係可以頂到疫情結束、資金再次湧入嘅話，現價買入upside由33%到227%不等！不過冷靜啲，你假設佢捱到梗係美好架，屌，問題係捱唔捱到吖嘛！

係就係有潛力，咁捱唔捱到先

咩叫做捱到呢？具體尼講我地要解答嘅係SPG面對突如其來嘅收入減退，能唔能夠籌集足夠資金應付各種債務償付同支出，直到危機消失。錢呢家野，一係賺番尼（營運現金流），一係借番尼（融資能力），一係燒老本（現金儲備）架啦。先睇下疫情對佢收入同營運現金流嘅影響：

先睇佢嘅Revenue，Q3 YoY（今年呢季比上年呢季）跌左25%；FFO*跌32%、CFO跌35%，一陣得閒固然要追追點解呢兩個數跌多過Revenue，但以一個爆到七彩嘅國家尼講其實算唔錯。

但係見到Q2個營運現金流真係眼都凸埋，竟然只係得73？到底點解Q2同Q1、Q3嘅現金流差咁遠？碌一轉Q2嘅新聞，原來佢係Lockdown Period果陣主動閂哂啲商場。

但明明Revenue同FFO都無明顯減少，係咩導致CFO大幅減少呢？爬一爬Cashflow Statement，Q2有一項Change in Account Receivable係大括號（姐係要減走），大致解䆁左點解Q2嘅CFO得番咁少：

呢個項目係咩尼架呢？事關企業會以損益表嘅Net Income（最高果行）做起點，扣除番非現金嘅項目，得出營運現金流。比如話「折舊及攤銷」項係應計原則下係Income Statement要減走，但其實呢個項目根本無現金流出，就要加番入CFS。掉番轉諗，一啲係應計原則下加入Income Statement嘅項目，實際上無現金流入，就要係CFS入面減走。Change in Account Receivable就係一個例子：由於SPG已經履行左提供租務嘅義務，佢已經有權利向租戶收租，因此會計入損益表（revenue項）；但其實佢未收到租金（或者唔收住），所以只能計入應收賬款，並且要從現金流報表減走無實際流入嘅呢筆數。用人話講一次，姐係SPG有權收呢舊錢，但其實未收到手，姐係Lockdow Period果陣SPG嘅CFO可以大幅下降接近九成！

由於我地個核心問題係SPG能唔能夠籌集足夠資金應付各種債務償付，我地大約知佢CFO最差會去到咩level之餘，仲要睇下佢有咩償付需求：

對比埋上面CFO啲數，可以見Lockdown後嘅Q3 CFO有617，Cover到利息支出202三次，可以先判斷SPG有疫情無Lockdown嘅情況下，唔洗做啲咩都捱得過。但同時可以見到Q2佢要支付嘅利息有197而CFO得73，明顯係唔夠嘅。

營運現金唔夠冚，呢個時候我地就要睇下佢關鍵時刻可唔可以借到足夠嘅錢渡過難關。用番睇債嘅知識，我地有兩個指標可以檢驗一下，第一就係淨債務-物業廠房比率，姑且先理解做佢啲樓按左幾多成吧！先去Balance Sheet：

就咁計最近一個季度，淨債項係債項減去現金＝24057，而物業資產係23897，咁淨債務-物業廠房比率已經去到100%，似乎無咩再債貸嘅空間！雖然碌落少少有4000幾長期投資，但一尼唔知咩尼（財報會有但我唔想摷住），二尼4000幾唔可能大幅減少個比率，所以算啦。

第二個指標就係過去幾年嘅淨借款額。本住「還得到就借得到」嘅假設，我地可以望下佢過去幾年還左幾多錢，睇下佢有危險果陣可以借到幾多錢：

時間關系，我已經計埋：過去五年淨發債2295，真係未必有再借嘅空間。

話雖如此，番番去季度嘅CF Statement碌落啲睇，原來佢一早係Q1已經借多左一大舊錢，仲好風騷咁回購左唔少股份：

仔細睇下佢發果啲債有咩條件先：

笑死我了，三月果陣借番尼舊錢利率仲下調左，咁一係銀行覺得疫情唔足以令SPG收皮，一係銀行估唔到會有Lockdown（的確有可能，因為鎖舖係Mar 18）。對比一下真係就收皮嘅公司比啲咩offer或者你會明白點解SPG相對安全：

上SPG官網碌左下，無意中發現佢仲有8200 Credit Facility可以用；雖然話呢啲額度可以話抽就抽，但照咁睇SPG嘅信用還是有的。

雖然情況再差啲都仲可以好似CCL咁發個高順位高息債吸金捱多陣，但從過去淨發債同已經相當高嘅債務比率尼睇，都係審慎啲對待呢個風險位好啲。假設佢借唔到錢的話，而家嘅流動資金可以頂到幾耐呢？

首先我地要睇睇佢燒錢燒得幾快：Total Operating Expense入面，減番唔係現金流出嘅Depreciation & Amortization，再加番上面嘅利息支出200左右，一季齋燒約莫523；Balance Sheet顯示Q3有1082 Cash，即係話如果完全無租收都大約捱到兩季，其實唔錯；反正再lockdown兩季的話我地要擔心嘅應該唔係SPG破唔破產咁簡單了。

簡單總結一下以上幾個Test嘅結果：

1. 無lockdown嘅武肺營運夠頂有餘，Lockdown就頂唔緊
2. 債務比率已經好高，未必好大空間借錢，但仲有嘅Credit Facility都Somehow幾充足
3. 即使借唔到錢，約莫都可以捱到兩季Lockdown

計完幾條數，SPG財務狀況似乎都幾Solid，係時候去馬啦！

數簿：喂你篇文唔掂喎，齋up數字，睇完成篇都接近唔知佢嘅業務狀況，你而家做財演吖？

數字上捱到，但實際業務呢？

尋晚數簿鬧得我好啱（？），齋up數字唔講業務，一尼你笠咩公司名落去都得，二尼過去數據不反映未來經營呢啲投資金律我都可以無視左，的確抵打。唉唔撚驚，檢討一下再出發，先睇一睇SPG嘅Overview：

營養就唔多嘅，大概就係佢會起或者買啲Mall，然後提供出租同管理服務賺取收入咁啦（係唔應該最尾先睇嘅）。係武肺陰影下，最大問題都係驚收唔到租啫，咁我係Q3嘅ppt度就搵到幾indicative嘅營運數據：

第一行係合約寫明要交嘅租，第二行係租戶破產嘅租金壞賬，睇落唔算多；SPG提供左遞延同減少租金比租戶，就係Defferals and Abatement度大括號左，然後得出應收租金Net Billed Rent。可以見到Q2係得72% ，收唔到果28%加埋Defferal，大約就等於上面講CFS減走果個Receivable果600M鎂；Q3除左無乜Defferal之外，收到嘅租金都升番唔少，情況的確係有好轉。

但諗深少少，Lockdown並唔係直接傷害業主，係通過收租戶皮令到業主收唔到租。而租金作為租戶優先度最高嘅支出，租戶一定左cut右cut到頂唔撚緊先會唔交租；因此Rent Collection Rate嘅下跌會濟後於租戶嘅Sales Revenue減退，Q3上升番嘅CFO同Rent Collection Rate只係SPG收到租，未必係租戶恢復盈利嘅表現，持續嘅不景氣仲係有機會逼租戶陸續破產。

記得領展收租都有分fixed同按表現兩部份，摷摷SPG年報睇睇，果然係咁：

Variable Lease Income就係因應租戶營業表現收取嘅部份；呢部份係Q3 YoY大幅下降，反映左生意其實未恢復。

本身SPG會提交Sales per ft嘅Data，諗住可以用尼檢驗下經營情況，點知佢今季唔撚出；你話不能參考，但睇都唔比睇姐係瞞我啫。

不過Sales未恢復唔緊要嘅，我要你地唔破產啫！SPG嘅ppt列左啲主要租戶出尼，原來租客好分散，單一租戶破產對收入嘅影響就無咁重大，唔錯唔錯。

呢個表出哂租戶名，咁我地就可以查下最主要嘅幾個財政狀況如何；有心機嘅朋友可以一間間咁run上面做過嘅數字test，我就偷懶查下SPG啲新聞睇下有無邊間大租戶收左皮就算。好快咁碌一轉，原來SPG已經花左啲錢救破產嘅租戶，例如第二大嘅Anchor Store** JC Penny，算係變相以股代租吧。

以SPG嘅體量（資產總額31611M鎂）尼講，消化呢筆800M鎂收購當然綽綽有餘，但再多幾間就可能會影響到SPG自己嘅周轉力了。接下來要觀察一下眾多節日嘅Q4人流有無恢復，無嘅話SPG就更危了。

但即使SPG捱得過今次疫情，事實係Amazon買野越尼越方便，相比起設計出尼係哂尻你時間嘅Mall，應該會越尼越多人轉向用Amazon買日常用品（Youtube : The death of Malls）；長遠尼講SPG呢啲Mall如果唔可以轉形sell體驗（入Apple買野係咪爽過online訂好多先），好大機會被淘汰；雖然Amazon有考慮同SPG合作改做物流Centre之類，但呢啲都太遙遠啦，唔能夠賭佢會成事。如果視為長期投資，SPG前景係令人擔憂的。

不過投資還是要搞清楚自己嘅投資目標。番番去文首開始話SPG係用尼做咩？係短期搏反彈！如果只係睇好佢嘅周轉力可以捱過，認為巿場低估左佢嘅生命力，希望賺一波反彈，係acknowlege佢嘅困境之下，少量持有似乎無傷大雅。

比卡超的十萬個頭盔：以上純屬學術討論不構成投資建議吖下，大家自己小心

TLDR：SPG作為Mall REITs係過去半年大幅劈價，但考慮佢正常經營環境下優良嘅派息同巿場比佢嘅股息率，假如捱得過的話的確有大爆升嘅潛力。Lockdown的確會痛擊佢嘅現金流，但似乎佢都有啲啲融資能力，現金又夠捱兩季Lockdown；非Lockdown嘅疫巿都Cover到債務支出，整體破產機會著實唔大。加上坐住5%股息下機會成本唔高，的確係有財息兼收嘅機會，少少地入啲似乎無傷大雅。不過要小心嘅係商場人流仲未恢復，租戶積累嘅資金壓力唔知幾時會爆發，危機並存。

*Fund From Operation FFO：REITs用尼衡量營業現金流同評估營運表現嘅方法，通過係Net Income上面加番非現金支出嘅Depreciation同Amortization，再減番唔係收租得尼嘅賣樓收益得出尼，用算式表達：FFO = Net Income + Depreciation + Amortization - Gains on Sales of Property

**Anchor Store係指Mall入面最吸引人流嘅明星商店，就如Donki之於海之戀一樣，不救不可

後記：第一次睇完果陣63左右，已經落左個65嘅GTC買盤，點知星期一（16/11）一開巿爆撚到上75，我個GTC都Fill唔到，嬲撚到我震。