[UGFR 與財報對話] 一即是全：產業鏈與企業

機綠巧合下同數簿傾開計，佢出左道題考我⋯⋯

數：比份功課你，睇下萬國數據（9698）同Keppel DC REITs（AJBU）營運模式有咩分別？

於是我就down左萬國嘅上巿文件同AJBU嘅年報尼睇。嘅然係要研究佢地嘅營運模式，咁財務數據就放後啲，先睇下佢地點講自己業務啦！AJBU我有見過，所以決定先睇佢（有時啲決定原因就係咁無聊），而識睇一定睇目錄先：

花左兩分鐘睇目錄嘅我，發現根本無一part係以營運模式或者業務做主角。不過呢個係年報常態尼，一般公司只會係上巿文件度仔細講解自己身處行業嘅咩地位、產業鍊咩位置、營運模式係點，年報都係講番呢年有咩變動，業務模式呢啲好少會再提。

我自己唔知點解有個印象係上巿多年公司業務模式會有轉變（唔記得睇邊隻得來嘅成見），所以就唔特登摷番AJBU嘅上巿文件了（作為一個負責任嘅投資者應該要架！）。即管試下係Chairman Statement入面望下有無提示啦：

嗯，屌你老母，除左知佢收購左啲野之外完全對了解佢營運模式無乜幫助！唯有碌多兩野，睇下佢highlight啲咩數比我睇啦。一間公司highlight啲咩數比你，一尼反映左管理層value啲咩事，二尼可以比你檢視下管理層有無隠惡掦善，塞啲靚數比你但睇番後面財報原來係尻嘅。Keppel Highlight 係咁的：

呢個位就開始有用啦，佢比嘅係Net Property Income，淨物業收入，係一個係REITs入面好常見嘅item，指嘅係Gross Revenue扣除營運物業嘅各種成本。順住摸落去，可以係財務報表附注搵到Gross Revenue主要由Rental Income（即係收租啦）組成：

而Net Property Income嘅另一組成部份 Property operating expense，則由物業稅同設施管理、維修等成本組成。

去到呢個位應該大約get到AJBU應該係一隻典型嘅收租股啦。咁萬國又點呢？數薄巴叫得我睇，萬國應該都係好類似嘅野吧？咁啱果排講起STOR、2588等售後租回模式嘅收租佬，我就諗緊會唔會係Data Centre版嘅售後租回。點都好啦，都係先睇目錄：

點解次次都要睇目錄呢？睇目錄係掌握文章骨桿架構最有效嘅方法，從目錄項目嘅名稱同排序都可以知到作者核心信息想表達（《如何閱讀一本書》，好野尼），亦都可以幫讀者快速搵到自己所需要嘅信息。由於今次係想掌握AJBU同萬國營運模式嘅差別，所以主力會睇概要、行業概覽同業務三者，再係財務資料度驗證番佢所言是否屬實。

咦咦咦喂咪住先，有啲唔妥喎⋯⋯開發和營運？如果你都係AJBU咁起/買棟樓番尼放租，有咩東東要開發啊？凡係要開發嘅野，除左要多一筆支出之外，往往意味住技術上有競爭，需要持續進步，一不小心仲會比人反超，整件事馬上高風險過收租好多！

我馬上打醒精神繼續睇落去，發現佢提供嘅係託管及管理服務，同「收租」似乎有啲距離。舉例講，老人院係提供老人托管活動，你係就係要月供比佢，但老人院個地方還是要交租的。AJBU就講明「invest, directly or indirectly, in a diversified portfolio of income-producing real estate assets」，真係要搞清楚萬國係老人院營運商定老人院舖位個業主先得。唔明白佢點搵錢，增長幾靚都可以係空中樓閣，隨時崩潰。

而家我地有個核心問題（萬國係營運商定係業主？），就帶住個問題去碌財報啦。時間關係我就碌到去業務果度，發現「數據中心保有權」一段咁嘅野：

仆你個街，原來棟野係租番尼嘅！即使係「直接擁有」其實塊地都係政府嘅（蚹蛤蟈蜻），far from 做業主收租！而且有大部份嘅物業都係租番尼，例如上海，睇下「保有權」一欄：

咁就更加離奇啦，棟野租番尼嘅，佢做託管server嘅，咁佢自己個附加價值係邊度呢？碌落少少原來就有解答：

用一句總結，萬國係租棟野番尼，modify棟野成為適合安放server嘅地方，然後租比人放server收保護費。呢個時候就要去財報度Cross Check番自己嘅諗法；照咁睇應該會係收入果度會係上面呢兩個服務，至少唔係「租金收入」先：

而銷售成本入面應該會有租金：

一份財報故意唔講清楚某啲數據，就有理由懷疑佢唔太想你知某啲野。大家可以見到呢個位佢唔放租金出尼，甚至係銷售成本專項說明入面，都係打一尻大段字出尼，我自己會視為佢唔想你太清楚知到成本個成份係點。

雖然可以大致計到，2170-656-680=834，834百萬就係租金＋薪金＋設備成本＋其他成本，但租金佔幾多仍然無從得知；再摷多10幾分鐘，仍然摸唔到個腦。

但係作為生命有限嘅人類，我地都係唔好花時間鑽牛角尖了！今日份功課係講營運模式，咁少不免要去行業概覧望下到底佢係產業鍊咩位（同埋到底係咩產業呢）：

結合埋我之前睇AKAM（出租Server流量比唔同嘅網絡公司）嘅知識，已經大約可以得出整個產業鍊嘅picture！於是我就回答數簿：

"Keppel DC係持有楝物業，產業鍊位置比萬國高；如果keppel係支那有業務，萬國會係佢嘅客人，租左棟野再整電同冷等配套，再租比AKAM呢啲真係operate個server嘅公司放個Server入去；再下游先到FB呢啲用server尼deliver嘅公司。"

（本來筆畫左幅圖，但太醜就唔放上尼了）

由於一個人嘅支出就係另一個人嘅收入，一間公司嘅支出越係優先，對應嘅收入就越穏定，所以我作出以下分析：

"Keppel個收益係租金，係客人嘅支付優先度入面最高，所以收益最穩定；萬國做機房，算係二房東，託管費用係下游企業嘅支出入面優先度都高，收益都穏定。"

然後從議價能力去諗：

"萬國仲要投入資金研發供電製冷支援等技術，需要同同行compete；加上如果下游Server商規模大，議價力就會好強，萬國定價有壓力。而keppel就係租棟野出去，買到好位competition就有限（location對DC重要），反而萬國就要用租金去bid一個好嘅location，成本壓力較大。"

數簿：無錯啦（知唔知前軰一句無錯係幾大嘅鼓勵），好多人衝入去，當佢收租野，但其實頂盡係二房東！

於是透過呢份功課，我發現研究一間公司唔可能獨立抽離咁睇，必需要睇佢係產業鏈咩位置，對應上下游嘅議價能力為何；好似TSM呢啲整個科技業嘅產業滙聚點，自然是護國霸權。同時要睇下佢要付出乜野去維持自己嘅競爭力；TSM尼講自然係要付出大量研發經費，維持技術上超前，先可以成為科技業嘅樽口位啦！。

（等我摘錄埋其他有趣嘅討論先）

我：仲有！Keppel啲地大部份係Freehold（自由持有），萬國頂盡係Leasehold，從不「擁有」土地同物業！

另一個朋友：租場搞DC都幾不利自己，刀柄人地渣刀口向自己（要睇承租租金做人）⋯⋯

另二個朋友：但快過自己起一座新嘅，短時間內要expand只有租（擴張速度快，資產負債表擴張慢）