[短文] 利率、風險溢價、CML與Asset Repricing

5% 美國十年國債 vs 5% 恆大十年債，二選一你點揀？

美國國債係公認嘅（相對）無風險產品。同樣回報下，你會買UST-Bill唔買含大債，因為含大債冧檔嘅機會大過美國政府太撚多倍。如果你係一個正常人，含大唔比多啲回報你，你係點都唔會考慮的；呢個補償風險嘅額外回報就叫「風險溢價 Risk Premium（RP）」。

如果UST-Bill係3%，咁優質公司債券就可能要5%先值得考慮；優質股係優質，但始終排得後啲危險啲，無7%都未必抵買；一啲有少少賭博成份嘅公司就可能要9%，垃圾債可能要11%先值搏。如果優質股突然有9%回報，性價比相對其他投資品高左，啲錢就會由其他Class流入去搶高個價，直至佢唔再特別抵屌為止。假如巿場參與者全部都有能力準確認識資產並準確定價（容許我做一陣EMH撚），我地大約可以Draw到一個叫Capital Market Line CML 嘅Risk-Return Relationship：

風險增加，Required Return （RR）就會增加，Class同Class之間永遠有個RP，就係CML嘅意思。

咁如果我郁一郁CML，將T-Bill個Return由3%降到1%呢？假如RP唔變，優質公司債嘅RR就由3＋2＝5%變左1＋2＝3%，優質公司股嘅RR就由5＋2＝7%變左3＋2＝5%，如此類推，一條新嘅CML就會出現：

咁但係CML上面RR嘅下降始終係理論上嘅事，實際上要點傳遞到去巿場上呢？當T-Bill回報下降，其他產品嘅RR跟住降低，但係當下巿場並未反應過來，擁抱CML嘅投資者就會發現資產回報大於RR，資金就會湧入搶高價格，直到回報趨近RR，實現CML嘅關系。

但係人生活係有一定嘅成本，對於啲靠投資過活嘅人，Return細左但佢生活需要嘅Absolute Amount係唔會變。利率下跌引致回報下跌，呢啲人就需要係本身買嘅Asset Class投入更大嘅金額，或者承受更多風險以尋求足夠回報，將資金投放係CML嘅偏右位置，令到高風險資產嘅價格進一步上升、回報下降，CML趨向平坦。

（呢部份係我聽左個Podcast 自己諗出尼所以無圖，亦未必係真）

理論就係咁論啦，咁Asset Price實際上咩環境呢？下面我舉啲我認為係錯價嘅例子：

Moody評級BA3嘅 MBI 7 Dec15'25公司債（Ask Yield 7%）vs Moody評級B3嘅 GNW 7.625 Sep21'21公司債（Ask Yield 4.729%）

希慎興業 0014 （銅鑼灣地皇，股息率5.02%）vs Moody評級CA嘅 CYH 9.875 Jun30'23公司債（Ask Yield 4.729%）

BPY（持有各地高檔地段房產嘅公司，股息率9.1%）vs ARCC（投資中小企債權嘅BDC，股息率9.1%）

實際上就係有高級債平過低級債、有優質股平過垃圾債、有優質股平過Private Equity。三月一役巿場價格大混亂，CML仍然未重整旗鼓，巿場上面仍然有好多錯價資產可以買入；加上連番減息帶動成條CML下跌，買入低估資產等待價格回歸自然係有利可圖。

最後計一計數：一個6% Yield嘅資產要跌到去3%Yield，價格係要番一倍的。幾篇文講嘅有升有息就係咁嘅意思：有好息嘅資產係CML嘅推力下，邊有可能唔升？

Asset Repricing just started.

不過世事無絕對，過兩年或者時間證明我錯得離譜，姑且留文以供Binc。

Sources:

Latest memo from Howard Marks: Coming into Focus
https://www.oaktreecapital.com/insights/howard-marks-memos

Flatt Says Covid Fallout Will Favor Brookfield Strengths
https://www.youtube.com/watch?v=3PXxqCc24q4&t=723s

P.S. 另一對錯價資產我認為係支那10年債同日本十年債：日本GDP係支那三份一，但支那Yield係4.07%，日本係接近0%，不過可能係QE影響啦我唔知啦，中國是最強的！